Descargo de responsabilidad: esta es una publicación de invitado de Michael y no refleja las opiniones de CityFALCON y sus partes interesadas.
Acciones: Gulfmark Offshore (NYSE: GLF)
Fecha: 1/11/2016
Precio de mercado actual: $1.10
Precio objetivo durante dos años: $5 por acción, posiblemente $10-$15
Riesgos a la baja: esta es una acción de microcapitalización con solo $28m de capitalización de mercado y puede ser muy volátil a diario. Considere los riesgos y hable con un asesor financiero antes de invertir.
Antecedentes:
GLF brinda servicios de transporte y soporte marítimo a empresas involucradas en la exploración y producción costa afuera de petróleo y gas natural.
Los buques de GLF transportan materiales y personal de perforación a instalaciones en alta mar y también mueven y colocan estructuras de perforación. Los buques de GLF prestan servicios a los sectores de exploración y producción en alta mar de la industria del petróleo y el gas natural. Todo el mundo sabe que estamos atravesando una depresión energética, mi tesis es que parece que hemos tocado fondo y el petróleo y el gas están comenzando a repuntar.
Desde Wall Street Journal:
"En sus cinco meses como ministro de energía saudí, Falih ha supervisado un cambio significativo en la política petrolera del reino, alejándola de las estrategias destinadas principalmente a sobrevivir a una era de precios ultrabajos. En cambio, Falih ha señalado al reino en la dirección de su papel tradicional de estabilizar los precios al regular la producción de la OPEP, el cartel de 14 naciones que controla más de un tercio de la producción mundial de crudo, dijo Falih, citando una flota de automóviles en aumento en China y el aumento del consumo en India. "
Si compara el precio que los inversores estaban dispuestos a pagar por GLF en 2000-2004, digamos $13, con lo que los inversores están dispuestos a pagar por ahora, debería estar de acuerdo conmigo en que hoy en ~ $1.35 es más barato. En el gráfico a continuación, compare los ingresos y el EBITDA de 2004-2004 con el actual. Actualmente, GLF tiene ingresos significativamente más altos, mayor posición en el mercado y fortaleza, a pesar de la recesión. Esta empresa claramente vende los barcos que necesitan las empresas petroleras. Los niveles de EBITDA son un poco más bajos, pero no lo suficiente como para justificar la liquidación al precio de $1.35.
Estamos en un punto bajo en el mercado del petróleo, sin duda. Pero la pregunta es, ¿se ha encontrado el fondo?
Fuente: Presentación de GLF, agosto de 2016
Finanzas:
Las finanzas son interesantes. La mala noticia es que, de todas las ganancias que ha generado la empresa, solo sacaron unos pocos años de dividendos.
Pero la buena noticia es que han invertido una gran cantidad de capital en sus embarcaciones, y todo esto se contabiliza en su balance, lo que nos brinda una protección a la baja. Claro, los barcos no valen el $1B en su balance. Pero GLF ha estado deteriorando el valor de sus embarcaciones desde el último trimestre de 2014 (más sobre esto a continuación). Otra muy buena noticia es que los barcos de esta empresa claramente tienen mercado. Esto se demuestra por el hecho de que hasta el año completo 2015, habían aumentado los ingresos, pasando de $251m hasta ~ $500m o 100% de crecimiento durante el período de 9 años. Claramente existe una demanda de GLF.
Segmentos operativos de GLF:
Fuente: Cálculos del autor.
Aunque GLF tiene 3 segmentos operativos, desde una perspectiva de ingresos, deberíamos estar interesados en 2, Mar del Norte y América. Estos dos son su pan y mantequilla. Sin embargo, en los últimos doce meses, el segmento de América ha caído drásticamente. (Consulte la tabla y el gráfico a continuación):
Fuente: Cálculos del autor.
Fuente: Cálculos del autor.
Como notará en la tabla anterior, el segmento del Mar del Norte se ha mantenido fuerte en ~ $44m. Y en un análisis superficial, muchos inversores habrán evitado GLF. Pero si miramos un poco más en profundidad, podemos ver que los deterioros no monetarios provienen de América y su pequeño segmento operativo del sudeste asiático. Por lo tanto, el mercado ha reaccionado exageradamente en este caso, y la venta masiva no está justificada.
Buques:
“Un factor importante en el proceso de deterioro es el valor de tasación de los activos (recibimos tasaciones de terceros) que se podría asumir se aproxima a su valor razonable. "
- Correspondencia personal con relación inversionista de GLF
"La gran mayoría de [Activo de larga duración en el balance, se compone de] embarcaciones, equipos y otros activos fijos se compone de nuestras embarcaciones. Probablemente más de 95% son los vasos. El resto del valor son otros equipos, repuestos, etc. "
- Correspondencia personal con relación inversionista de GLF
A precios corrientes, nuestra desventaja está protegida por los activos en el balance. Los activos se han deteriorado trimestralmente desde el último trimestre de 2014. Se contrató a una empresa independiente para valorar las embarcaciones y, a partir de eso, se han basado los deterioros. Después de tantas discapacidades, es justo decir que lo que ves es lo que obtienes. Incluso si hacemos nuestros propios descuentos sobre los activos fijos en el balance, todavía tenemos mucho margen de seguridad en esta compra de acciones. Me he puesto en contacto con la relación de inversionistas de GLF (extractos anteriores) y aunque no me ofrecieron números específicos, confirmaron que los activos están cerca del valor razonable, a pesar de los deterioros y la baja valoración de los buques.
Fuente: Presentación GLF, agosto de 2016
Como notará en la tabla anterior, la venta de embarcaciones durante la recesión desde 2014, todavía se vende por algo. Aunque, por supuesto, con grandes descuentos.
Deficiencias:
Entonces, aquí está la cosa, a estas alturas, usted comprende que estamos pasando por una recesión larga y sombría en el mercado de la energía, específica de GLF, que es la recesión del petróleo y el gas. Pero lo que en realidad está causando que las finanzas de GLF se vean tan sombrías solo gira parcialmente en torno a sus ventas principales. Mire atentamente la tabla a continuación centrándose en la fuente roja.
Fuente: Cálculos del autor.
“[…] Registró $114.1 millones de cargos por deterioro en el primer trimestre de 2016 y $46.2 millones en el segundo trimestre de 2016. El deterioro del primer trimestre consistió en $94.5 millones en relación con nuestros activos de larga duración en el EE.UU. Golfo de México, que es parte de nuestro segmento de las Américas […], y $19.6 millones en relación con nuestro segmento del Sudeste Asiático. […] El deterioro consistió en $15.9 millones en el grupo de activos de América que se encuentra fuera del Golfo de México de EE. UU. Y $30.3 millones adicional en nuestro segmento del sudeste asiático ”
- 10K 2016
Entonces, si bien los deterioros no monetarios han estado matando las finanzas, una vez que profundizamos, las cosas no están tan mal. GLF no da muchos detalles sobre la ubicación de sus activos de larga duración, aparte de su país de domicilio, los EE. UU., Pero sí revelan que solo en EE. UU. Tienen ~ $366m en capital tangible. Creo que en ~ $40m Market Cap, estamos bastante bien compensados por lo peor.
Situación financiera:
La situación de la deuda es un desastre. Es realmente feo. Pero las líneas de crédito rotativas se renegociaron en enero de 2016 y ahora vencen en 2019. La deuda garantizada (~ $420) vence en 2022. Al 30 de junio de 2016, el efectivo disponible era de ~ $11 millones, ~ $39 millones girados en revólver, préstamos disponibles capacidad ~ $134 millones; Liquidez total ~ $145 millones.
Fuente: Presentación GLF, agosto de 2016
Fuente: http://finra-markets.morningstar.com; GMRK3956992
En términos generales, las instituciones que invierten en bonos son muy reacias al riesgo. Mucho más reacios al riesgo que los operadores de acciones. La deuda segura de GLF se ha recuperado considerablemente desde el mínimo de enero de 2016. Pero el capital de GLF sigue cayendo. Los inversores están disgustados de poseer GLF. Esto permite a los inversores de valor, que están emocionalmente distantes y se centran en los fundamentos, adquirir GLF de forma económica.
Propiedad interna
Los iniciados no han estado pagando sueldos tontos y, de lejos, la gran mayoría de la remuneración está vinculada al precio de las acciones de GLF. Además, todas las opciones sobre acciones están fuera del dinero (precio de ejercicio ~ $13). Entonces, si el precio de las acciones no aumenta, no obtienen mucho dinero, por lo que les conviene subir el precio de las acciones.
"Los salarios base de nuestros ejecutivos se redujeron en 15% para nuestro director ejecutivo, en 10% para cada uno de nuestros vicepresidentes ejecutivos y en 5% para nuestros vicepresidentes sénior."
"A la luz de las condiciones de la industria, se aplicó discreción negativa y no se pagó ningún bono en efectivo en 2016 por el año de desempeño 2015 a ninguno de nuestros empleados, incluidos los ejecutivos."
Comparación de la valoración de GLF con la competencia:
GLF:
Me gusta comparar el P / S en el promedio de 5 años con el P / S actual. Los inversores estaban dispuestos a pagar alrededor de ~ 2.2x Ventas, o ~ $800m-$900m Market Cap por GLF durante los últimos 5 años, ahora cotiza por solo ~ $40m.
Tidewater Inc. (vender por aproximadamente la misma valoración que GLF; pero con grandes problemas de liquidez). Mientras escribimos, se enfrenta al Capítulo 11.
Compañía Halliburton (sobrevalorado; lo cual es casi una locura, durante la recesión del petróleo).
SEACOR Holdings Inc (cercano al valor razonable). Curiosamente, siendo un importante tenedor de bonos de la deuda de GLF, ha hecho una pequeña llamada tentativa para la adquisición de GLF. Aunque, sin ser considerado seriamente por ninguna de las compañías, demuestra que el negocio de GLF tiene un gran valor, tanto que su principal competidor está dispuesto a adquirir la deuda de GLF de ~ $460m.
Posible catalizador:
Aquí hay dos gráficos para ayudarme con lo que quiero decir (a continuación). Estamos claramente fuera de la parte inferior del ciclo. Pero esto no se ha reflejado en algunas de las empresas de menor capitalización. Muchas de estas empresas son baratas por una razón. El trabajo de Value Investor es encontrar el puñado que creemos que el mercado se ha equivocado y, de ese pequeño grupo, elegir las acciones más seguras.
Fuente: Nasdaq.com
Conclusión:
No me gusta medir los máximos y mínimos de los ciclos de las materias primas, pero sospecho que posiblemente lo peor haya pasado. Nuevamente, la recuperación será muy larga, pero llegará. En palabras del ministro de energía saudí, Sr. Falih “una flota de automóviles en aumento en China y el aumento del consumo en India […] liderarán la recuperación ”. No sé cuándo, pero al precio actual estamos siendo compensados por esperar y ver.
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