Déterminer ce que vous payez pour une entreprise publique était la partie la plus facile - la première étape. Néanmoins, passer d'abord par le sens profond de la capitalisation boursière était crucial pour se rendre compte que l'on achète une partie d'une entreprise et que l'on en devient propriétaire partiel. Maintenant, il est temps de déterminer ce que vaut vraiment l'entreprise, afin que vous puissiez savoir si vous achetez à bas prix ou si vous payez trop cher.

Les entreprises publiques ne devraient pas être traitées différemment des entreprises privées. La valeur intrinsèque d'une entreprise repose principalement sur les bénéfices futurs attribuables à l'actionnaire. Le problème pour les entreprises, publiques ou privées, est que les bénéfices futurs ne sont pas connus à l'avance. Plus ou moins, vous savez qu'une maison vous offrira un certain montant de loyer, qui ne changera pas énormément. Au contraire, une entreprise peut multiplier ses bénéfices en quelques années, enregistrer des pertes ou même faire faillite.

Par conséquent, vous ne devez pas vous attendre à de la précision, et de toute façon, un bon investissement n'a pas besoin de mathématiques complexes. Théoriquement, la valeur intrinsèque est égale aux flux de trésorerie que l'actif, qu'il s'agisse d'une maison ou d'une entreprise, offrira au propriétaire à perpétuité, actualisés jusqu'au présent. Ce terme technique, « soldé », ne doit pas vous effrayer. Voyons ce que cela signifie.

Un actif vous offrant $1 000 l'an prochain et un vous offrant $1 000 dans trente ans, ce n'est pas la même chose. Pour chaque année supplémentaire d'attente, une remise est appliquée. Si le taux d'actualisation est de 10%, $1000 l'année suivante est égal à $909 en valeur actuelle, mais $1000 la 30e année est égal à seulement $57 en valeur actuelle. Intuitivement, le $1000 dans 30 ans ne vaut plus que $57 aujourd'hui en raison de l'inflation, du coût d'opportunité et d'autres facteurs. Mathématiquement, si vous prenez $57 et que vous le cultivez chaque année à 10% (notre taux d'actualisation), vous aurez $1000 dans 30 ans. 

Pour inverser ce processus, ils utilisent un modèle appelé modèle DCF (Discounted Cash Flow) :

Un DCF est précis comme un calcul. Ce qui n'est pas exact, ce sont certaines des entrées, car ce sont des hypothèses pour l'avenir. Une croissance des bénéfices de 5%, 10% ou 20% pour les prochaines années peut entraîner une différence extrêmement divergente sur ces flux de trésorerie attendus. Un DCF peut vous faire croire que vous êtes précis, car vous utilisez des calculs complexes et une méthode solide, mais vous devez accepter le fait que les humains ne peuvent pas prédire les entrées avec précision, et donc nous ne pouvons pas prédire l'avenir.

C'est drôle que le DCF enseigné dans les meilleures universités ne soit presque jamais utilisé par les investisseurs de grande valeur, comme Buffett et Munger l'ont admis à plusieurs reprises, comme ici et ici. Munger a déclaré: "Warren parle de ces flux de trésorerie actualisés. Je ne l'ai jamais vu en faire un"

Non pas parce que la connaissance n'est pas utile, mais parce que quand quelque chose est une vraie aubaine, ça vous crie dessus. Si vous devez faire des calculs complexes pour le comprendre, alors ce n'est probablement pas une bonne affaire. Et voici une vidéo amusante de Steve Gamble, répondant à un participant de notre Club d'investissement de valeur de Londres événement. Il se réfère à cette citation originale de Benjamin Graham : "Vous n'avez pas besoin de connaître le poids d'un homme pour savoir qu'il est gros"

Pour bien faire comprendre, imaginez qu'un oracle de 2013 vous révèle les performances financières de toutes les entreprises publiques pour les 10 prochaines années. Auriez-vous besoin d'un DCF pour savoir que ces entreprises destinées à faire des pertes, à ne donner aucun dividende et finalement à faire faillite, valent 0 ? Auriez-vous besoin d'un DCF pour savoir qu'une entreprise ayant négocié pour seulement quelques millions, mais destinée à réaliser des profits de plusieurs milliards, pourrait être achetée pour des cacahuètes et être un investissement incroyable ?

Avoir un oracle pour ami et la prévoyance pour compagnon, une estimation approximative suffirait à vous enrichir. Ainsi, le jeu ne consiste pas à atteindre la cible, mais à comprendre la situation dans son ensemble. Il s'agit d'avoir une idée de la façon dont l'avenir évoluera probablement, et un peu de bon sens sur ce qu'est une évaluation raisonnable, en fonction de différents résultats commerciaux.

"Il vaut mieux avoir à peu près raison que tout à fait tort" - Carveth Read

Je ne prêche pas pour arrêter de faire des DCF, mais je vous explique pourquoi les plus grands investisseurs se portent bien sans Excel, et pourquoi il ne faut pas considérer l'investissement comme un jeu de calculs complexes et de précision. Embrassez cette incertitude que nous ne pouvons pas surmonter et lisez certaines des idées qui pourraient vous aider à réfléchir à l'approche des évaluations équitables d'une manière possible pour les humains.

 

LES TROIS PILIERS DE LA VALEUR

Dans mon expérience pratique de la recherche de valeur, je diviserais la valeur en trois piliers suivants. C'est plus abstrait et moins précis par rapport à un DCF, mais il n'est pas forcément moins précis et a l'avantage d'être mieux conçu par le cerveau humain.

Valeur statique

Si vous ajoutez ce qu'une entreprise possède (actifs) et soustrayez ce qu'elle doit (passifs), une valeur nette en ressort. Il est connu sous différents noms : Valeur comptable, Équité, ou Valeur nette d'inventaire. Le Bilan est le tableau où apparaissent de nombreuses lignes différentes de passifs et d'actifs, et il montre la composition de la valeur comptable. Un investisseur expérimenté peut faire quelques ajustements sur des éléments jugés surreprésentés ou sous-représentés. C'est pourquoi j'ai utilisé le terme abstrait, valeur statique, pour le titre de cette section au lieu de valeur comptable, que les entreprises publient.

La valeur statique a deux grands avantages : elle ne fluctue pas beaucoup et les investisseurs moins expérimentés peuvent mieux l'aborder. Cependant, la grande limite est qu'il ne prend pas en compte l'avenir, comme le font les deux autres piliers de la valeur.

Les investisseurs qui se concentrent sur la valeur comptable recherchent très souvent des sociétés qui se négocient en dessous. Ainsi, si une entreprise a $100 millions d'actifs nets, elle vise à payer beaucoup moins. S'ils le trouvent avec une capitalisation boursière de, disons, $60 millions, ils seront peut-être ravis d'acheter.

La mesure la plus courante qu'ils utilisent est le prix par rapport à la valeur comptable. Pour l'exemple du dernier paragraphe, il est égal à 0,60. En gros, ils achètent $1 d'actifs nets pour 60c. Le calcul est simple :

Price to Book = Capitalisation boursière / Valeur comptable

Bien sûr, la plupart des investisseurs ne jugent pas la valeur sur cette seule métrique et prennent en compte d'autres données ou métriques quantitatives ou qualitatives. Par exemple, la trésorerie a une certaine valeur, mais les stocks, les créances ou le goodwill peuvent avoir une valeur douteuse. Il y a aussi la dette et les pertes nettes.

Beaucoup de dettes signifie un effet de levier plus élevé, ce qui fragilise la valeur des capitaux propres. De plus, les intérêts payés affectent les marges nettes et peuvent augmenter le risque que l'entreprise se transforme en pertes.

De plus, une entreprise déficitaire peut détruire la valeur de ses fonds propres. La perte peut modifier la valeur des capitaux propres, et cette dernière partie est liée à la section suivante, qui traite des gains ou des pertes.

À titre d'exemple rapide, imaginez la société mentionnée ci-dessus avec $100 millions d'actifs nets, dont $40 millions de « goodwill », et s'attendant à $10 millions de pertes prochainement. La valeur comptable tangible est de $60 millions (la valeur des «actifs durables»), et la perte la ramènera à $50 millions. Si vous achetez avant que la perte ne soit réalisée, vous achetez essentiellement ces $50 millions de capitaux propres tangibles en payant $60 millions de capitalisation boursière. Vous ne pouvez pas appeler cela une bonne affaire, surtout si la qualité de l'entreprise n'est pas excellente.

Donc, si vous recherchez uniquement des entreprises avec un prix bas à réserver, sans rien vérifier d'autre, vous serez principalement impliqué dans des situations terribles. En appliquant des filtres qualitatifs ou quantitatifs supplémentaires, vous pourrez acheter à bas prix, et également filtrer certaines entreprises qui sont bon marché pour une raison.

 

Valeur des bénéfices

Imaginez une entreprise simplifiée qui reçoit du lait et produit des yaourts. Si elle peut s'engager de manière rentable dans cette activité, elle peut alors soit distribuer ce bénéfice aux actionnaires, soit conserver le bénéfice, ce qui à son tour augmente les fonds propres détenus par les actionnaires. La grande importance du bénéfice est qu'il s'agit d'un événement récurrent, contrairement à la valeur comptable.

Par exemple, si cette société a une valeur de fonds propres de $5 millions et produit $1 millions de bénéfices chaque année, après 5 ans, en conservant ces bénéfices, elle se retrouvera avec une valeur de fonds propres de $10 millions. S'il choisit de les distribuer tous sous forme de dividendes, les actionnaires recevront $5 millions dans leurs poches et continueront à détenir $5 millions de valeur nette de l'entreprise. Dans tous les cas, les bénéfices sont attribuables aux actionnaires.

Cependant, une entreprise déficitaire soustrait la valeur des capitaux propres. Pour l'entreprise avec $5 millions de fonds propres, 5 ans de $1 millions de pertes annuelles suffisent à anéantir les fonds propres. Dans la plupart des cas, il sera difficile pour l'entreprise de survivre après ce point.

Ces exemples sont trop simplifiés mais montrent que les gains sont plus significatifs que la valeur statique. Et c'est parce que ce type de valeur se reproduit et au fil du temps a un impact plus important. Le gros problème est que les revenus fluctuent, parfois énormément. Les investisseurs devraient faire des ajustements pour faire face à la façon dont les entreprises présentent les bénéfices et d'autres facteurs tels que la cyclicité et les éléments non récurrents, et les investisseurs devraient essayer de les normaliser.

Ces ajustements sont beaucoup plus difficiles que ceux nécessaires pour les éléments du bilan. Il n'est pas toujours facile de savoir à l'avance si un ralentissement est de nature cyclique ou séculaire. L'expérience est cruciale, et encore une fois pas toujours suffisante, car de nombreux facteurs qualitatifs et caractéristiques de l'entreprise jugent de la durabilité ou de l'évolution des bénéfices futurs.

Les investisseurs qui se concentrent sur les bénéfices vérifient des paramètres tels que le P / E ou le rendement des dividendes.

Si l'entreprise gagne $10 millions par an et se négocie pour une capitalisation boursière de $120 millions, le P/E (Price/Earnings) est de $120m / $10m ou 12. P/E est le nombre de multiples que vous payez pour les bénéfices annuels d'un entreprise. Maintenant, disons, cette société conserve $4 millions et distribue $6 millions aux actionnaires sous forme de dividendes, puis les investisseurs reçoivent 5% sur la valeur actuelle de la capitalisation boursière sous forme de dividendes. C'est le rendement du dividende.

Comme d'autres mesures d'évaluation similaires, le résultat est le même, que vous calculiez par action ou pour l'ensemble de l'entreprise :

Rendement du dividende = Dividende par action / Prix par action = Montant total des dividendes versés / Capitalisation boursière.

Dans notre exemple, la société distribue $6 millions et la capitalisation boursière (prix total) est de $120 millions. Le rendement du dividende est donc de 5%. Le rendement du dividende augmente lorsque la société augmente le montant du dividende ou que l'action baisse, et diminue lorsque l'action augmente ou que le dividende diminue.

A la recherche de ce type de valeur, l'attention se détourne du bilan vers le compte de résultat. Vous pouvez y découvrir comment les revenus et les différents types de dépenses conduisent au résultat net, les bénéfices.

À partir d'un autre état financier, l'état des flux de trésorerie, vous obtenez une meilleure compréhension de la façon dont les bénéfices sont convertis en espèces et où ces liquidités sont déployées. Ces flux de trésorerie sont-ils utilisés pour les CAPEX, les acquisitions ou les distributions aux actionnaires sous forme de dividendes ? Cette information peut être révélatrice de la qualité des bénéfices et de la stratégie d'allocation du capital de l'entreprise. Il y a plus de détails, que nous laisserons pour une autre fois. 

 

Valeur de croissance

Jusqu'à présent, nous avons vu que la valeur statique est plus facile à aborder, mais les gains sont plus importants et excitants car c'est une force récurrente. Si les bénéfices sont une force qui augmente la valeur des capitaux propres au fil du temps, la croissance va encore plus loin. La croissance est une force qui augmente les revenus. L'impact est plus important que les deux autres piliers de valeur.

Imaginez une entreprise qui gagne $1 million, mais qui augmente ce montant de 20% par an. L'année prochaine, ils gagneront $1,2 million et, grâce à la magie de la capitalisation, finiront par gagner $6,2 millions la 10e année. Dans la 20e année, ce sera $38 millions de revenus annuels. Une entreprise sans croissance du tout continuera à produire seulement $1 million par an.

Payer pour l'entreprise en croissance a du sens, et si nous voulons être honnêtes, nous devons tous admettre que la croissance est le facteur le plus déterminant de la juste valeur. C'est pourquoi les entreprises en démarrage, comme CityFALCON, sont évaluées en fonction de leur potentiel de conquête de marchés valant des milliards, plutôt que sur la performance financière actuelle.

Mais, nous avons un problème ici. Si les revenus de l'année prochaine sont difficiles à prévoir, prenez un moment pour réfléchir à la difficulté d'une prévision sur 10 ou 20 ans. Ce qui rend les choses encore plus difficiles, c'est que les investisseurs sont déjà conscients des mérites de la croissance, de sorte que sur les marchés publics, les entreprises avec de grandes perspectives et une croissance actuelle reflètent déjà cette attente à leur prix. Par conséquent, si les attentes de croissance ne se réalisent pas, l'investisseur, qui a payé un prix élevé pour une valeur qui ne se matérialisera pas, subira des pertes.

La réponse serait claire si nous devions choisir entre une entreprise A qui gagne $10 millions par an, et qui devrait croître de 20% par an pendant la prochaine décennie, et une entreprise B avec les mêmes revenus mais sans croissance significative, à condition que les deux commerce pour disons $150 millions de capitalisation boursière. Nous opterions tous pour l'entreprise de croissance A, n'est-ce pas ?

Encore une fois, si la société A se négocie pour $300 millions, il est probablement logique de payer, si nous avons une forte conviction pour cette croissance. Nous devons juste être prêts à perdre si la croissance ne vient pas. Plus nous payons, plus les facteurs doivent fonctionner correctement pour que l'équation fonctionne pour nous. C'est pourquoi certaines grandes entreprises qui se développent réellement, mais moins que prévu, nuisent aux investisseurs qui ont payé trop cher. Cela a tendance à se produire lorsque le battage médiatique fait que les prix dépassent la réalité.

D'autre part, les personnes qui ont acheté Amazon ont payé un prix très bas par rapport aux performances financières actuelles de l'entreprise. Bien sûr, parmi des milliers d'entreprises, il n'est pas facile d'identifier Amazon et d'avoir raison.

La croissance fait partie de la valeur, et c'est la partie la plus difficile à aborder. Bien sûr, il existe des métriques, similaires au P/E, comme le PEG (prix à la croissance des bénéfices), qui prennent en compte la croissance, mais elles sont très erratiques car la croissance est sujette à des changements extrêmes. Sur la base d'un PEG de 1, si une entreprise augmente ses bénéfices de 20%, sa juste valorisation est de 20 fois ses bénéfices. C'est quelque chose que le grand investisseur Peter Lynch a préconisé comme règle générale. Il est vrai que la croissance passée n'est pas synonyme de croissance future, mais cela nous donne une idée des capacités de l'entreprise à l'avenir.

Les investisseurs axés sur la croissance sont également attentifs au rendement du capital. Il existe de nombreuses variantes pour le mesurer (ROE, ROIC, ROA). Pour faire simple, lorsqu'une entreprise a un historique de production de 20% sur ses fonds propres (ROE), et peut réinvestir tous les bénéfices (fonds propres entrants), au même taux élevé, elle peut atteindre un taux de croissance équivalent, comme expliqué ci-dessous avec un exemple

Croissance = ROE × (1 – taux de distribution)

Le ratio de distribution est de 0 lorsqu'une entreprise n'offre aucun dividende et réinvestit tous les bénéfices pour stimuler la croissance. C'est 1 quand il distribue tous les bénéfices, ce qui tue la croissance. Cet exemple explique pourquoi la croissance correspond au ROE lorsque les bénéfices sont conservés.

Un ROE de 20% signifie qu'une entreprise avec $100 millions de capitaux propres gagne $20 millions. L'année prochaine, les fonds propres, après report à nouveau, seront de $120 millions. Un ROE de 20% apportera cette fois $24 millions de bénéfices, et un capital de $144 millions. En continuant, vous remarquerez que les capitaux propres et les bénéfices augmentent de 20% par an. Ceci est un exemple très simpliste, mais il peut vous aider à comprendre le concept.

En règle générale, il est préférable pour une entreprise à faible rendement du capital d'offrir des dividendes, tandis qu'une entreprise à rendement élevé devrait réinvestir les bénéfices. En effet, le capital qui reste dans l'entreprise s'accumulera à ce taux élevé (au profit des actionnaires), alors qu'il est peu probable que les actionnaires atteignent 20% ailleurs par eux-mêmes. Les entreprises à faible ROE devraient verser des dividendes afin que les actionnaires puissent investir ailleurs pour des rendements plus élevés.

Il est rare que la plupart des entreprises maintiennent longtemps un taux de rendement élevé. Ils mûrissent et les concurrents copient leur succès. En conséquence, il y a moins qu'ils peuvent investir à un taux de rendement élevé. Cela affecte leur croissance.

Des investisseurs très performants, comme Nicolas Sleep (regarde ses lettres), qui ont correctement identifié Amazon et Costco, ont reconnu des facteurs qualitatifs, comme les valeurs et d'autres caractéristiques internes des entreprises ou de leurs fondateurs, qui leur ont permis de maintenir leur avantage concurrentiel et des taux de rendement anormaux. En affaires, ces facteurs sont appelés des « douves » économiques.

Notez que pour ces grands investisseurs, ce n'est pas la hausse des actions qui les excite, et ce n'est pas ce qu'ils appellent la « croissance ». Un investisseur à long terme en croissance réelle aime l'augmentation des bénéfices et des perspectives, et n'aime pas ou ignore la hausse des actions. C'est parce qu'il est intéressé à acheter ces « diamants » le moins cher possible, et non à les revendre.

 

En combinant ce qui précède

L'investissement et les valorisations sont à l'intersection de la science et de l'art. L'expérience vous permettra d'avoir un meilleur jugement grâce à l'accumulation d'exemples concrets. C'est juste que vous disiez : « Je n'ai pas l'expérience, je suis venu ici pour apprendre ! ». Vous n'obtiendrez pas de réponse facile, mais il y a quelque chose que vous pouvez faire.

En étudiant l'historique de l'évolution de la capitalisation boursière de différentes entreprises par rapport à leur performance financière, vous aurez d'une part une bonne idée de la manière dont les entreprises peuvent éventuellement progresser, et d'autre part comment les acteurs du marché les ont valorisées, en fonction de leur valeur statique, revenus et perspectives de croissance.

C'est un peu déroutant, car jusqu'à présent, j'ai insisté sur le fait que vous devez distinguer le prix de la valeur et maintenant je vous dis que le prix oscille autour de la valeur, et vous pouvez le laisser vous apprendre quelque chose. N'oubliez pas que votre objectif final est d'exploiter les différences entre le prix et la valeur. Mais pour obtenir la bonne valeur, vous pouvez étudier la relation historique entre le prix et la valeur.

Les marchés sont en moyenne efficaces, mais il y a des périodes, ou des poches du marché, où les prix sont faussés. C'est pourquoi il existe des actions sous-évaluées ou surévaluées, car le marché, pour des raisons psychologiques, structurelles et autres, dépasse ou sous-évalue. L'histoire du marché est le meilleur enseignant de la juste valeur, quand vous gardez à l'esprit qu'elle est parfois juste, parfois tout à fait juste et parfois très fausse. 

Au fur et à mesure que vous étudiez l'histoire, vous commencerez à remarquer différents cas révélateurs. Exemples de prix excessifs, suivis d'un effondrement. De même, une dette élevée non viable entraînant la faillite ou d'autres fondamentaux entraînant une détérioration des performances financières. Ou des actions apparaissant bon marché mais seulement en surface (pièges de valeur). De même, vous trouverez des entreprises qui étaient effectivement bon marché ou qui avaient de grandes perspectives, et vous vérifierez comment cela s'est finalement reflété dans la capitalisation boursière et comment cela a conduit à de gros bénéfices.

Tous ces exemples concrets vous donneront une idée de la juste valeur. Votre cerveau se calibrera via des données passées depuis longtemps plutôt qu'en s'occupant du bruit des données actuelles. Les prix actuels, pour l'ensemble du marché ou un secteur spécifique, peuvent être faussés par une surévaluation ou une sous-évaluation, ce qui peut vous dérouter. Vous ne pouvez pas voir clairement lorsque vous êtes dans une bulle ou un secteur déprimé. De plus, la performance financière peut être affectée par la cyclicité. Ainsi, le prix et les fondamentaux ne sont pas si clairs à court terme.

Mais si vous étudiez des dizaines d'entreprises pendant deux décennies, la surévaluation et la sous-évaluation commenceront à devenir évidentes pour vous. Évident rétrospectivement, bien sûr, mais encore une fois, cela peut être une grande réussite, montrant que vous avez développé un sens de l'approche de la juste valeur. Utilisez l'historique du marché pour acquérir ces décennies d'expérience plus rapidement.

Il existe certaines méthodes et formules qui vous offrent un calcul de « juste valeur ». Les backtests montrent qu'ils peuvent surperformer le marché, même lorsqu'ils contiennent des échecs. Alors, certains investisseurs les suivent, se diversifient beaucoup et deviennent des quants pour battre les indices. Il y a un grand présentation sur ces méthodes de notre dernier événement d'investissement de valeur à Londres par Sak Shariff.

Même si vous ne suivez pas ce chemin automatisé, ces méthodes vous apprendront quelque chose et vous aideront dans votre cheminement vers une meilleure approche de la juste valeur. En gardant à l'esprit que la valeur découle de ces trois piliers et que le prix est l'opinion du marché qui suit vaguement cette valeur, vous vous rendrez compte que vous devez exploiter ses inefficacités et ne pas être trompé pour le suivre.

Être capable de distinguer ces deux valeurs, la valeur et le prix, accélérera votre apprentissage et vous pourrez voir vos gains ou vos pertes d'un point de vue plus profond que de simplement regarder les prix du papier monter et descendre.

La troisième étape, sur la façon de comparer la valeur et le prix et d'agir en conséquence, arrive bientôt ! 

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Chez CityFALCON, pour chaque entreprise publique nous avons un Relations avec les investisseurs et un Dépôts section. C'est un endroit où vous pouvez facilement rechercher et trouver des documents et des rapports antérieurs pour les entreprises que vous souhaitez analyser. Nous sommes également en train d'ajouter des données fondamentales sur notre plateforme, parmi les nouvelles et les analyses que nous fournissons déjà. Nous sommes votre guichet unique pour les informations sur le marché

 

CLAUSE DE NON-RESPONSABILITÉ

Le contenu présenté sur notre blog ne présente aucune recommandation d'opérations boursières ou d'informations financières. Les métriques, comme la capitalisation boursière, peuvent contenir des erreurs. Il est conseillé à tous les investisseurs de mener leurs propres recherches indépendantes sur des actions individuelles avant de prendre une décision d'investissement.