Выяснить, сколько вы платите за публичную компанию, было несложно. первый шаг. Тем не менее, сначала нужно разобраться в глубинном значении рыночной капитализации, чтобы понять, что вы покупаете часть бизнеса и становитесь его частичным владельцем. Теперь пришло время выяснить, сколько на самом деле стоит бизнес, чтобы вы могли знать, покупаете ли вы дешево или переплачиваете.

К публичным компаниям не следует относиться иначе, чем к частным компаниям. Внутренняя стоимость компании в основном основана на будущей прибыли от бизнеса, причитающейся акционеру. Проблема для компаний, государственных или частных, заключается в том, что будущие доходы не известны заранее. Более или менее вы знаете, что дом будет предлагать вам определенную сумму арендной платы, которая не будет сильно меняться. Наоборот, компания может многократно увеличить свои доходы за несколько лет, может обернуться убытками или даже обанкротиться.

Поэтому рассчитывать на точность не стоит, да и в любом случае хорошее инвестирование не требует сложной математики. Теоретически внутренняя стоимость равна денежным потокам, которые актив, будь то дом или бизнес, будет предлагать владельцу на неограниченный срок, дисконтированный до настоящего времени. Этот технический термин «со скидкой» не должен вас пугать. Давайте посмотрим, что это значит.

Актив, предлагающий вам $1000 в следующем году, и актив, предлагающий $1000 через тридцать лет, — это не одно и то же. За каждый дополнительный год ожидания применяется некоторая скидка. Если ставка дисконтирования равна 10%, $1000 в следующем году равняется $909 в текущей стоимости, но $1000 в 30-м году равняется только $57 в текущей стоимости. Интуитивно понятно, что $1000 через 30 лет стоит только $57 сегодня из-за инфляции, альтернативных издержек и других факторов. Математически, если вы возьмете $57 и будете выращивать его каждый год по 10% (наша ставка дисконтирования), у вас будет $1000 через 30 лет. 

Чтобы обратить этот процесс вспять, они используют модель, называемую моделью DCF (Discounted Cash Flow):

DCF является точным расчетом. Что не является точным, так это некоторые входные данные, потому что они являются предположениями на будущее. Рост прибыли на 5%, 10% или 20% в течение следующих нескольких лет может привести к сильно расходящейся разнице в этих ожидаемых денежных потоках. DCF может обмануть вас, заставив поверить, что вы точны, потому что вы используете сложные расчеты и надежный метод, но вы должны смириться с тем фактом, что люди не могут точно предсказать входные данные, и, следовательно, мы не можем предсказать будущее.

Забавно, что DCF, преподаваемый в лучших университетах, почти никогда не используется крупными инвесторами, как неоднократно признавали Баффет и Мангер, например здесь и здесь. Мангер сказал: «Уоррен говорит об этих дисконтированных денежных потоках. Я никогда не видел, чтобы он это делал».

Не потому, что знание этого бесполезно, а потому, что когда что-то является реальной сделкой, это кричит вам. Если вам нужно сделать сложные расчеты, чтобы понять это, то это, вероятно, не сделка. А вот забавное видео от Стива Гэмбла, отвечающего участнику нашего Лондонский клуб ценностных инвестиций событие. Он ссылается на эту цитату Бенджамина Грэма: «Вам не нужно знать вес человека, чтобы знать, что он толстый».

Чтобы было понятно, представьте, что оракул еще в 2013 году раскрыл вам финансовые показатели всех публичных компаний на следующие 10 лет. Нужен ли вам DCF, чтобы знать, что те компании, которым суждено превратиться в убытки, не выплачивать дивиденды и, наконец, разориться, стоят 0? Нужна ли вам DCF, чтобы знать, что компания, торгующаяся всего за несколько миллионов, но которой суждено получить прибыль в миллиарды, может быть куплена за гроши и стать отличной инвестицией?

Имея оракула в качестве друга и предвидения в качестве компаньона, приблизительной оценки было бы достаточно, чтобы сделать вас богатым. Таким образом, игра заключается не в том, чтобы точно попасть в цель, а в том, чтобы понять общую картину. Речь идет о том, чтобы иметь представление о том, как, вероятно, будет развиваться будущее, и иметь здравый смысл в том, что является разумной оценкой в соответствии с различными результатами бизнеса.

«Лучше быть примерно правым, чем абсолютно неверным» — Карвет Рид

Я не призываю отказаться от DCF, но я объясняю вам, почему лучшие инвесторы обходятся без Excel и почему вы не должны думать об инвестировании как об игре со сложными расчетами и точностью. Примите эту неопределенность, которую мы не можем преодолеть, и прочтите некоторые идеи, которые могут помочь вам подумать о подходе к справедливой оценке способами, возможными для человеческого мышления.

 

ТРИ ОСНОВЫ ЦЕННОСТИ

Исходя из моего практического опыта поиска ценности, я бы разделил ценность на три следующих столпа. Он более абстрактен и менее точен по сравнению с DCF, но не обязательно менее точен и имеет то преимущество, что его лучше воспринимает человеческий мозг.

Статическое значение

Если вы добавите то, чем владеет компания (активы), и вычтете то, что она должна (обязательства), получится чистая стоимость. Он известен под разными именами: Ценность книги, Капитал, или Стоимость чистых активов. Бухгалтерский баланс представляет собой таблицу, в которой представлено множество различных строк пассивов и активов, и она показывает состав балансовой стоимости. Опытный инвестор может внести некоторые коррективы в элементы, которые, по его мнению, представлены слишком широко или недостаточно. Вот почему я использовал абстрактный термин «Статическая стоимость» в названии этого раздела вместо «Бухгалтерская стоимость», которую публикуют компании.

Статическая стоимость имеет два больших плюса: она не сильно колеблется, и менее опытные инвесторы могут лучше к ней подойти. Однако большим ограничением является то, что он не принимает во внимание будущее, как это делают два других столпа ценности.

Инвесторы, которые сосредотачиваются на балансовой стоимости, очень часто ищут компании, которые торгуются ниже этой стоимости. Таким образом, если компания имеет $100 миллионов чистых активов, она стремится платить гораздо меньше. Если они найдут его с рыночной капитализацией, скажем, $60 миллионов, они могут быть счастливы купить.

Наиболее распространенная метрика, которую они используют, — это цена к балансовой стоимости. Для примера в последнем абзаце он равен 0,60. В основном они покупают $1 чистых активов за 60 центов. Расчет прост:

Цена к балансовой стоимости = рыночная капитализация / балансовая стоимость

Конечно, большинство инвесторов не оценивают стоимость по одному показателю и принимают во внимание другие количественные или качественные данные или показатели. Например, денежные средства имеют определенную стоимость, но товарно-материальные запасы, дебиторская задолженность или деловая репутация могут иметь сомнительную ценность. Есть также долг и чистые убытки.

Большой долг означает более высокий левередж, и это делает стоимость акционерного капитала хрупкой. Кроме того, уплаченные проценты влияют на чистую прибыль и могут увеличить вероятность того, что компания понесет убытки.

Более того, убыточная компания может разрушить стоимость собственного капитала. Убыток может привести к изменению стоимости капитала, и эта последняя часть связана со следующим разделом, в котором рассматриваются доходы или убытки.

В качестве быстрого примера представьте упомянутую выше компанию с чистыми активами в размере $100 миллионов, из которых $40 миллионов являются «гудвилом», и ожидаемыми убытками в размере $10 миллионов в ближайшее время. Материальная балансовая стоимость составляет $60 млн (стоимость «твердых активов»), а убыток снизит ее до $50 млн. Если вы покупаете до того, как убыток будет реализован, вы, по сути, покупаете эти $50 миллионов материального капитала, заплатив $60 миллионов рыночной капитализации. Выгодой это не назовешь, особенно если качество компании не очень.

Таким образом, если вы будете искать только компании с низкой ценой для бронирования, не проверяя ничего другого, вы, в основном, попадете в ужасные ситуации. Применяя дополнительные качественные или количественные фильтры, вы сможете покупать дешевле, а также отфильтровывать некоторые компании, которые дешевеют не просто так.

 

Стоимость прибыли

Представьте себе упрощенную компанию, которая получает молоко и производит йогурт. Если он может с прибылью заниматься этой деятельностью, он может либо распределить эту прибыль среди акционеров, либо сохранить прибыль, что, в свою очередь, увеличивает собственный капитал, которым владеют акционеры. Большое значение прибыли состоит в том, что это повторяющееся событие, в отличие от балансовой стоимости.

Например, если эта компания имеет стоимость собственного капитала в размере $5 млн и ежегодно производит прибыль в размере $1 млн, через 5 лет, удерживая такую прибыль, она в конечном итоге получит стоимость собственного капитала в размере $10 млн. Если он решит распределить их все в качестве дивидендов, акционеры получат $5 миллионов в свои карманы и продолжат владеть $5 миллионами акций компании. В любом случае прибыль принадлежит акционерам.

Однако убыточная компания вычитает стоимость собственного капитала. Для компании с собственным капиталом в размере $5 млн. 5 лет с ежегодными убытками в размере $1 млн. достаточно, чтобы уничтожить собственный капитал. В большинстве случаев компании будет трудно выжить после этого момента.

Эти примеры упрощены, но показывают, что доход более значителен, чем статическое значение. И это потому, что этот тип значения повторяется и со временем оказывает большее влияние. Большая проблема заключается в том, что доходы колеблются, иногда сильно. Инвесторы должны вносить коррективы, чтобы иметь дело с тем, как компании представляют прибыль и другие факторы, такие как цикличность и единовременность, и инвесторы должны попытаться их нормализовать.

Эти корректировки гораздо сложнее, чем те, которые необходимы для элементов баланса. Не всегда легко заранее узнать, является ли спад циклическим или длительным по своей природе. Опыт имеет решающее значение, и опять же не всегда достаточный, потому что многие качественные факторы и характеристики бизнеса определяют устойчивость или курс будущих доходов.

Инвесторы, сосредоточенные на доходах, проверяют такие показатели, как P/E или дивидендная доходность.

Если компания зарабатывает $10 миллионов в год и торгуется с рыночной капитализацией $120 миллионов, P/E (цена/прибыль) составляет $120m / $10m или 12. P/E — это то, сколько множителей вы платите за годовую прибыль компания. Теперь, скажем, эта компания удерживает $4 млн и распределяет $6 млн акционерам в качестве дивидендов, тогда инвесторы получают 5% от текущей стоимости рыночной капитализации в качестве дивидендов. Это дивидендная доходность.

Как и в случае с другими аналогичными показателями оценки, результат будет одинаковым независимо от того, рассчитываете ли вы на основе акций или для всей компании:

Дивидендная доходность = Дивиденд на акцию / Цена на акцию = Общая сумма выплаченных дивидендов / Рыночная капитализация.

В нашем примере компания распределяет $6 млн, а рыночная капитализация (общая цена) составляет $120 млн. Таким образом, дивидендная доходность составляет 5%. Дивидендная доходность увеличивается, когда компания увеличивает сумму дивидендов или акции падают, и уменьшается, когда акции растут или дивиденды уменьшаются.

В поисках такого типа стоимости внимание смещается с баланса на отчет о прибылях и убытках. Там вы можете узнать, как доходы и различные виды расходов приводят к конечному результату, прибыли.

Из другого финансового отчета, отчета о движении денежных средств, вы лучше понимаете, как прибыль превращается в наличные деньги и где эти деньги используются. Используются ли эти денежные потоки для капитальных затрат, приобретений или распределения среди акционеров в виде дивидендов? Эта информация может быть показательной для качества прибыли и стратегии распределения капитала компании. Есть еще подробности, которые мы оставим на другой раз. 

 

Значение роста

До сих пор мы видели, что к статическому значению легче приблизиться, но прибыль важнее и интереснее, потому что это повторяющаяся сила. Если прибыль является силой, увеличивающей стоимость собственного капитала с течением времени, рост идет еще дальше. Рост — это сила, которая увеличивает прибыль. Влияние больше, чем два других столпа ценности.

Представьте себе компанию, которая зарабатывает $1 млн, но увеличивает эту сумму на 20% в год. В следующем году они заработают $1,2 миллиона, а благодаря волшебству сложных процентов заработают $6,2 миллиона в 10-м году. В 20-м году это будет $38 млн годового заработка. Компания без роста будет продолжать производить только $1 млн в год.

Плата за растущую компанию имеет смысл, и если мы хотим быть честными, мы все должны признать, что рост является наиболее определяющим фактором справедливой стоимости. Вот почему начинающие компании, такие как CityFALCON, оцениваются исходя из их потенциала захвата миллиардных рынков, а не из сегодняшних финансовых показателей.

Но у нас есть проблема. Если трудно предсказать прибыль в следующем году, подумайте, насколько сложно прогнозировать на 10 или 20 лет. Еще больше усложняет ситуацию то, что инвесторы уже осознают преимущества роста, поэтому на публичных рынках компании с большими перспективами и текущим ростом уже отражают это ожидание в своей цене. Как следствие, если ожидания роста не оправдаются, инвестор, заплативший повышенную цену за ценность, которая не материализуется, понесет убытки.

Ответ был бы ясен, если бы нам пришлось выбирать между компанией A, которая зарабатывает $10 миллионов в год и которая, как ожидается, будет расти на 20% в год в течение следующего десятилетия, и компанией B с той же прибылью, но без значительного роста, при условии, что обе торгуйте, скажем, за рыночную капитализацию $150 миллионов. Мы все предпочли бы растущую компанию А, верно?

Опять же, если компания А торгуется за $300 миллионов, вероятно, имеет смысл доплатить, если у нас есть твердое убеждение в этом росте. Мы просто должны быть готовы проиграть, если роста не будет. Чем больше мы платим, тем больше факторов должно сойтись, чтобы уравнение работало на нас. Вот почему некоторые великие компании, которые на самом деле растут, но меньше, чем ожидалось, причиняют вред инвесторам, которые слишком много платят. Обычно это происходит, когда из-за ажиотажа цены опережают реальность.

С другой стороны, люди, купившие Amazon, заплатили очень низкую цену по сравнению с текущими финансовыми показателями компании. Конечно, среди тысяч компаний непросто определить Amazon и не ошибиться.

Рост — это часть ценности, и к ней труднее всего приблизиться. Конечно, есть показатели, подобные P/E, такие как PEG (рост цены к прибыли), которые учитывают рост, но они очень неустойчивы, потому что рост подвержен резким изменениям. На основе PEG, равного 1, если компания увеличивает свою прибыль в 20%, ее справедливая оценка в 20 раз превышает ее прибыль. Это то, что великий инвестор Питер Линч отстаивал как эмпирическое правило. Это правда, что прошлый рост не равен будущему росту, но он дает нам представление о возможностях компании в будущем.

Инвесторы роста также обращают внимание на рентабельность капитала. Существует множество вариантов его измерения (ROE, ROIC, ROA). Проще говоря, когда компания имеет историю производства 20% на собственный капитал (ROE) и может реинвестировать всю прибыль (входящий капитал) с той же высокой скоростью, она может достичь эквивалентного темпа роста, как объяснено ниже с помощью пример

Рост = ROE × (1 — коэффициент выплат)

Коэффициент выплат равен 0, когда компания не предлагает дивидендов и реинвестирует всю прибыль для ускорения роста. Это 1, когда он распределяет всю прибыль, что убивает рост. Этот пример объясняет, почему рост соответствует ROE при сохранении прибыли.

ROE 20% означает, что компания с собственным капиталом $100 млн зарабатывает $20 млн. В следующем году собственный капитал после нераспределенной прибыли составит $120 миллионов. На этот раз ROE в размере 20% принесет прибыль в размере $24 млн, а собственный капитал — $144 млн. Продолжая в том же духе, вы заметите, что как собственный капитал, так и прибыль растут на 20% в год. Это очень упрощенный пример, но он может помочь вам понять концепцию.

Как правило, компании с низкой доходностью капитала лучше предлагать дивиденды, а компании с высокой доходностью следует реинвестировать прибыль. Это связано с тем, что капитал, который остается в компании, будет накапливаться по этой высокой ставке (в пользу акционеров), в то время как акционеры вряд ли достигнут 20% где-то еще самостоятельно. Предприятия с низким ROE должны выплачивать дивиденды, чтобы акционеры могли инвестировать в другие места для получения более высокой прибыли.

Большинству компаний редко удается поддерживать высокую норму прибыли в течение длительного времени. Они взрослеют, и конкуренты копируют их успех. Как следствие, меньше они могут инвестировать с высокой нормой прибыли. Это влияет на их рост.

Очень успешные инвесторы, такие как Николя Слип (проверить его письма), которые правильно определили Amazon и Costco, признали качественные факторы, такие как ценности и другие внутренние характеристики компаний или их основателей, которые позволили им сохранить свое конкурентное преимущество и ненормальную норму прибыли. В бизнесе эти факторы называются экономическими «рвами».

Обратите внимание, что этих великих инвесторов волнует не рост акций, и это не то, что они называют «ростом». Долгосрочному инвестору с реальным ростом нравятся увеличивающиеся прибыли и перспективы, и он не любит или игнорирует рост акций. Потому что он заинтересован в том, чтобы купить эти «бриллианты» как можно дешевле, а не думать в первую очередь о том, чтобы их продать.

 

Сочетание вышеперечисленного

Инвестиции и оценки — это пересечение науки и искусства. Опыт поможет вам лучше судить благодаря накоплению примеров из реальной жизни. Вы справедливо скажете: «У меня нет опыта, я пришел учиться!». Вы не получите простого ответа, но есть кое-что, что вы можете сделать.

Изучая историю того, как развивалась рыночная капитализация различных компаний в зависимости от их финансовых показателей, вы, во-первых, получите хорошее представление о возможном развитии бизнеса, а во-вторых, как его оценивали участники рынка в соответствии с его статической стоимостью, доход и перспективы роста.

Это немного сбивает с толку, потому что до сих пор я подчеркивал, что вы должны отличать цену от стоимости, а теперь я говорю вам, что цена колеблется вокруг стоимости, и вы можете позволить этому научить вас чему-то. Помните, что ваша конечная цель — использовать разницу между ценой и ценностью. Но чтобы получить правильное значение, вы можете изучить историческое соотношение цены и стоимости.

Рынки в среднем эффективны, но бывают периоды или рыночные карманы, когда цены искажаются. Вот почему существуют недооцененные или переоцененные акции, потому что рынок по психологическим, структурным и другим причинам выходит за пределы или отстает. История рынка — лучший учитель справедливой стоимости, если помнить, что иногда она бывает правильной, иногда совершенно правильной, а иногда — совершенно неправильной. 

Изучая историю, вы начнете замечать разные поучительные случаи. Примеры завышения цен с последующим обвалом. Точно так же нежизнеспособный высокий долг, ведущий к банкротству, или другие основные факторы, вызывающие ухудшение финансовых показателей. Или акции кажутся дешевыми, но только на первый взгляд (ловушки стоимости). Точно так же вы найдете компании, которые действительно были дешевыми или имели большие перспективы, и вы проверите, как это в конечном итоге отразилось на рыночной капитализации и как это привело к большим прибылям.

Все эти реальные примеры дадут вам представление о справедливой стоимости. Ваш мозг будет откалибровать информацию по давно прошедшим данным, а не обращать внимание на шум текущих данных. Текущие цены для всего рынка или конкретного сектора могут быть искажены завышением или занижением курса, и это может сбить вас с толку. Вы не можете ясно видеть, когда находитесь в пузыре или депрессивном секторе. Также на финансовые показатели может влиять цикличность. Таким образом, и цена, и фундаментальные факторы не так ясны в краткосрочной перспективе.

Но если вы изучите десятки компаний за два десятилетия, то переоценка и недооценка станут для вас очевидными. Конечно, в ретроспективе это очевидно, но опять же это может быть большим достижением, показывающим, что вы развили чувство приближения к справедливой стоимости. Используйте историю рынка, чтобы быстрее накопить многолетний опыт.

Есть несколько методов и формул, которые предлагают вам расчет «справедливой стоимости». Тесты на истории показывают, что они могут превзойти рынок, даже если они содержат сбои. Таким образом, некоторые инвесторы следуют им, много диверсифицируют и становятся квантами, чтобы превзойти индексы. есть отличный презентация о таких методах с нашего последнего лондонского мероприятия по инвестированию в стоимость от Сака Шариффа.

Даже если вы не пойдете по этому автоматизированному пути, эти методы научат вас кое-чему и помогут вам стать лучше в приближении к справедливой стоимости. Имея в виду, что стоимость вытекает из этих трех столпов, а цена — это мнение рынка, которое во многом следует за этой стоимостью, вы поймете, что должны использовать ее неэффективность, а не быть обманутыми, чтобы следовать за ней.

Способность различать эти две вещи, ценность и цену, ускорит ваше обучение, и вы сможете увидеть свои прибыли или убытки с более глубокой точки зрения, чем просто наблюдение за ростом и падением цен на бумаги.

Третий шаг о том, как сравнивать ценность и цену и действовать в соответствии с этим, скоро будет! 

Это кажется простым, но это то, за чем люди не могут следовать. Не пропустите! Подписывайтесь на нас в социальных сетях (Twitter, Facebook) и периодически проверяйте блог на наличие обновлений. Вы также можете подписаться на наш информационный бюллетень, который мы публикуем пару раз в год об инструментах, которые мы предлагаем, чтобы помочь вам стать лучшим инвестором.

В CityFALCON для каждой публичной компании у нас есть Отношения с инвесторами и Документы раздел. Это место, где вы можете легко искать и находить прошлые документы и отчеты для компаний, которые вы хотите проанализировать. Мы также находимся в процессе добавления фундаментальных данных на нашу платформу среди новостей и аналитики, которые мы уже предоставляем. Мы являемся вашим универсальным источником информации о рынке

 

ОТКАЗ ОТ ОТВЕТСТВЕННОСТИ

Контент, представленный в нашем блоге, не содержит рекомендаций по операциям с акциями или финансовой информации. Метрики, такие как рыночная капитализация, могут содержать ошибки. Всем инвесторам рекомендуется провести собственное независимое исследование отдельных акций, прежде чем принимать инвестиционное решение.